Wie zoekt naar een heldere duration obligaties uitleg, wil meestal weten wat er met een obligatie of obligatiefonds kan gebeuren als de rente verandert. Duration is daarvoor een bruikbare maatstaf. Het begrip vat de rentegevoeligheid samen in één getal, maar mag niet worden gelezen als een volledige beschrijving van het risico. Zeker bij kredietfondsen spelen ook kredietopslagen, wanbetalingen, liquiditeit en de samenstelling van de portefeuille een belangrijke rol.

Duration obligaties uitleg: wat meet duration?

Een obligatie keert doorgaans periodiek rente uit en betaalt op de einddatum de hoofdsom terug. De waarde van die toekomstige kasstromen hangt mede af van de marktrente. Stijgt de rente, dan worden bestaande obligaties met een lagere vergoeding relatief minder aantrekkelijk. Hun marktwaarde kan daardoor dalen. Bij een rentedaling werkt dit in beginsel andersom.

Duration brengt het tijdstip en de contante waarde van alle verwachte kasstromen samen. Het is dus meer dan alleen de resterende looptijd. Een obligatie kan bijvoorbeeld nog meerdere jaren lopen, terwijl tussentijdse couponbetalingen een deel van het kapitaal eerder economisch terugbrengen.

De klassieke Macaulay duration wordt uitgedrukt in jaren en geeft de gewogen gemiddelde termijn van de kasstromen weer. In de dagelijkse beleggingspraktijk wordt vaker gekeken naar modified duration. Die benadert hoeveel de koers procentueel kan veranderen bij een verandering van de relevante rente.

Een eenvoudige vuistregel

Stel dat een obligatiefonds een modified duration van 4 heeft. Bij een onmiddellijke parallelle stijging van de relevante marktrente met 1 procentpunt zou de waarde volgens de eerste benadering met ongeveer 4% kunnen dalen. Bij een daling van 1 procentpunt zou de waarde ongeveer 4% kunnen stijgen.

Dit is nadrukkelijk een rekenkundige benadering, geen voorspelling. De feitelijke uitkomst kan afwijken door onder meer kredietopslagen, niet-lineaire koersbewegingen, portefeuillewijzigingen, kosten en veranderende kasstroomverwachtingen.

Modified duration en renterisico bij obligaties

Modified duration is vooral bruikbaar om het renterisico van obligaties en fondsen onderling te vergelijken. Een hogere duration wijst in beginsel op een grotere gevoeligheid voor rentebewegingen. Een lagere duration wijst op een beperktere gevoeligheid, zolang de overige kenmerken vergelijkbaar zijn.

De maatstaf werkt het best bij kleine renteveranderingen. De relatie tussen rente en obligatiekoers is namelijk niet volledig lineair. Bij grotere rentebewegingen gaat ook convexiteit meetellen: de kromming in het verband tussen rente en prijs. Daardoor kan een simpele durationberekening de werkelijke koersverandering over- of onderschatten.

Daarnaast verandert duration door de tijd. Dat gebeurt bijvoorbeeld als:

  • de resterende looptijd korter wordt;
  • marktrentes veranderen;
  • een fonds obligaties koopt of verkoopt;
  • coupons worden ontvangen en herbelegd;
  • een obligatie vervroegd kan worden afgelost;
  • verwachte kasstromen door kredietontwikkelingen wijzigen.

Duration is daarom geen vast kenmerk van een fonds. Het is een momentopname die regelmatig moet worden bijgewerkt.

Waarom duration niet hetzelfde is als looptijd

Looptijd en duration worden soms door elkaar gebruikt, maar meten iets anders. De looptijd geeft aan wanneer de hoofdsom contractueel moet worden terugbetaald. Duration houdt rekening met het moment waarop alle kasstromen worden ontvangen én met hun huidige waarde.

Bij een obligatie zonder tussentijdse couponbetalingen liggen looptijd en Macaulay duration dicht bij elkaar. Bij een obligatie die wel coupons uitkeert, is de duration doorgaans korter dan de resterende looptijd. Hogere coupons zorgen er in het algemeen voor dat een groter deel van de waarde eerder wordt ontvangen, waardoor de rentegevoeligheid lager kan zijn.

Voor fondsen is het onderscheid nog belangrijker. Een obligatiefonds heeft meestal geen vaste einddatum. De beheerder kan aflopende posities vervangen en nieuwe obligaties toevoegen. Een vermelde gemiddelde looptijd vertelt daarom niet automatisch hoe sterk de fondswaarde op een renteverandering reageert. Modified duration is daarvoor vaak informatiever, al blijft ook die maatstaf onvolledig.

Duration bij kredietfondsen: rente én kredietopslag

Bij staatsobligaties van kredietwaardige landen wordt een groot deel van de dagelijkse koersbeweging vaak verklaard door veranderingen in de risicovrije rente. Bij kredietfondsen is het beeld breder. Hun rendement en risico hangen ook af van de kredietopslag, vaak credit spread genoemd.

De kredietopslag is de extra vergoeding die beleggers vragen boven op een referentierente voor onder meer krediet-, liquiditeits- en onzekerheidsrisico. Die opslag kan stijgen wanneer de economische vooruitzichten verslechteren of wanneer beleggers minder risico willen nemen. In dat geval kunnen bedrijfsobligaties in waarde dalen, zelfs als de risicovrije rente niet stijgt.

Spread duration

Voor kredietfondsen wordt daarom soms naast modified duration ook spread duration gerapporteerd. Spread duration benadert de gevoeligheid voor een verandering van de kredietopslag. Een fonds kan dus een beperkte gevoeligheid voor de staatsrente hebben, maar toch duidelijk reageren op oplopende spreads.

De twee effecten kunnen elkaar versterken of gedeeltelijk compenseren. Tijdens economische onrust kunnen staatsrentes bijvoorbeeld dalen, terwijl kredietopslagen stijgen. Een obligatiefonds kan dan steun ondervinden van de lagere basisrente, maar tegelijkertijd geraakt worden door de hogere kredietopslag. Welke factor overheerst, hangt af van de portefeuille.

Daarom kijken wij bij kredietfondsen niet alleen naar één durationcijfer, maar onder meer ook naar:

  • kredietkwaliteit en spreiding over ratings;
  • sectoren, regio’s en emittenten;
  • achterstelling en positie in de kapitaalstructuur;
  • liquiditeit van de onderliggende obligaties;
  • omvang en kwaliteit van zekerheden;
  • concentraties in looptijden en uitgevende instellingen;
  • gebruik van derivaten en eventuele hefboomwerking;
  • historische verliezen, afwaarderingen en wanbetalingen.

Duration obligaties uitleg in de praktijk

Duration wordt nuttiger wanneer duidelijk is welke rente wordt bedoeld en hoe het cijfer is berekend. Bij een wereldwijd fonds kunnen verschillende rentecurves relevant zijn. Kortlopende en langlopende rentes bewegen bovendien niet altijd in dezelfde richting of met dezelfde omvang.

Een standaardberekening veronderstelt vaak een parallelle verschuiving van de rentecurve: alle looptijden stijgen of dalen evenveel. In werkelijkheid kan de curve steiler of vlakker worden. De korte rente kan stijgen terwijl de lange rente daalt, of andersom. Fondsen met dezelfde gemiddelde duration kunnen daardoor verschillend reageren als hun kasstromen over andere looptijden zijn verdeeld.

Bij het beoordelen van een fonds vinden wij de volgende vragen praktisch:

  1. Gaat het om modified duration, effectieve duration of een andere definitie? Methodes kunnen verschillen, vooral bij obligaties met opties.
  2. Is het cijfer bruto of na renteafdekking? Derivaten kunnen de totale rentegevoeligheid sterk veranderen.
  3. Welke rentecurve is gebruikt? De passende referentie hangt af van valuta, looptijd en marktsegment.
  4. Hoe stabiel is de portefeuille? Een actief beheerd fonds kan zijn duration snel aanpassen.
  5. Welke risico’s vallen buiten het getal? Denk aan spreads, wanbetaling, liquiditeit, valuta en hefboomwerking.
  6. Is er sprake van vervroegde aflossing? De verwachte kasstromen kunnen daardoor veranderen wanneer de rente beweegt.

Een duration van 2 is dus niet zonder meer ‘veiliger’ dan een duration van 6. Het eerste fonds kan bijvoorbeeld lager gewaardeerde, minder liquide kredieten bevatten. Het tweede fonds kan vooral bestaan uit liquide obligaties van kredietwaardige overheden. Duration beschrijft één dimensie: de gevoeligheid voor een bepaalde renteverandering.

Bijzondere situaties en beperkingen

Bij eenvoudige obligaties met vaste coupons is duration relatief goed te interpreteren. Bij complexere instrumenten is extra voorzichtigheid nodig.

Obligaties met opties

Sommige obligaties mogen door de uitgevende instelling vervroegd worden afgelost. Wanneer de rente daalt, neemt de kans op aflossing vaak toe, omdat herfinanciering aantrekkelijker wordt. De belegger ontvangt de hoofdsom dan eerder terug en moet mogelijk tegen een lagere rente herbeleggen. De kasstromen staan daardoor niet volledig vast.

Voor dergelijke instrumenten wordt vaak effectieve duration gebruikt. Die probeert rekening te houden met veranderende kasstromen. De uitkomst is echter afhankelijk van modellen en aannames.

Variabel rentende leningen

Floating-rate obligaties hebben een coupon die periodiek wordt aangepast aan een referentierente. Hun gevoeligheid voor veranderingen in de basisrente is doorgaans lager dan die van vergelijkbare vastrentende obligaties. Dat neemt het kredietrisico niet weg. Ook de kredietopslag, liquiditeit en kwaliteit van de debiteur blijven relevant.

Valutarisico

Duration zegt niets over wisselkoersbewegingen. Voor een belegger in euro’s kan een obligatiebelegging in een andere valuta stijgen door een rentedaling en tegelijkertijd dalen door een ongunstige valutabeweging. Wanneer valutarisico niet wordt afgedekt, kan het een materieel onderdeel van het totale resultaat vormen.

GGR Income Fund past bewust geen valutahedge toe. Dit voorkomt de kosten en complexiteit van structurele afdekking, maar betekent ook dat wisselkoersbewegingen de waarde en uitkeringen in euro’s positief of negatief kunnen beïnvloeden.

Hoe wij duration binnen een inkomensportefeuille plaatsen

GGR Income Fund belegt gespreid in meer dan 50 onderliggende hoog-dividendfondsen van meer dan 35 fondsbeheerders. Daaronder kunnen obligatie- en kredietstrategieën vallen met uiteenlopende looptijden, kredietkwaliteiten en rentegevoeligheden. Sommige fondsen richten zich op kortlopende leningen, andere op bedrijfsobligaties, gesecuritiseerd krediet of andere inkomenscategorieën.

Wij beoordelen duration daarom niet geïsoleerd. We plaatsen deze naast de bron en kwaliteit van het inkomen, de liquiditeit, de waardering, de kredietspreiding, de fondsstructuur en de wijze waarop de beheerder risico beheert. Ook kijken we naar samenhang: verschillende fondsen kunnen afzonderlijk breed gespreid lijken, maar toch gevoelig zijn voor dezelfde rente- of kredietschok.

De maandelijkse kapitaaluitkering van het fonds moet niet worden verward met een vast rendement. Een uitkering kan geheel of gedeeltelijk uit kapitaal bestaan en verlaagt op het moment van uitkering de intrinsieke waarde. De doelstelling van circa 10% per jaar is een doelstelling en geen garantie. Marktomstandigheden, rente, kredietopslagen, valuta en de resultaten van onderliggende fondsen kunnen ertoe leiden dat de doelstelling niet wordt behaald en dat het belegde kapitaal daalt.

Wie meer wil weten over onze portefeuilleopbouw, rapportage en omgang met rente- en kredietrisico kan vrijblijvend informatie over GGR Income Fund aanvragen.

Risico: beleggen brengt risico’s met zich mee. U kunt een deel van uw inleg verliezen; uitkeringen en de rendementsdoelstelling zijn niet gegarandeerd.