Kredietrisico high yield: hoe beoordeel je wanbetalingsrisico?

Het kredietrisico van high yield is de kans dat een onderneming haar rente of aflossing niet volgens afspraak kan betalen. Die kans op wanbetaling verklaart voor een belangrijk deel waarom high yield obligaties doorgaans een hogere rentevergoeding bieden dan kredietwaardige staats- en bedrijfsobligaties. De extra vergoeding is dus geen gratis rendement, maar een compensatie voor extra risico.

Een hoge coupon alleen zegt weinig over de aantrekkelijkheid van een obligatie. Je moet ook kijken naar de financiële positie van de onderneming, de voorwaarden van de lening, de plaats in de kapitaalstructuur en wat je bij een eventuele wanbetaling mogelijk terugkrijgt. In dit artikel lees je welke indicatoren daarbij relevant zijn en hoe spreiding het risico kan beperken.

Beleggen kent risico’s. De waarde van beleggingen kan dalen en je kunt je inleg geheel of gedeeltelijk verliezen. Dit artikel is informatief en geen persoonlijk beleggingsadvies.

Wat betekent kredietrisico bij high yield?

High yield obligaties zijn obligaties met een kredietrating onder investment grade. Ratingbureaus schatten bij deze categorie het vermogen en de bereidheid van de uitgevende instelling om aan haar betalingsverplichtingen te voldoen lager in. Dat betekent niet dat iedere high yield-uitgever daadwerkelijk in gebreke blijft. Het betekent wel dat de financiële buffer gemiddeld kleiner is en de gevoeligheid voor tegenvallers groter.

Kredietrisico bestaat uit twee onderdelen:

De kans op wanbetaling: de waarschijnlijkheid dat rente of aflossing niet op tijd wordt voldaan.
Het verlies bij wanbetaling: het deel van de belegging dat na herstructurering, verkoop van bezittingen of faillissement niet wordt terugontvangen.

Een obligatie met een relatief hoge kans op wanbetaling kan door voldoende onderpand toch een redelijke herstelwaarde hebben. Andersom kan een achtergestelde obligatie bij problemen een groot verlies opleveren, ook als de onderneming nog waardevolle bezittingen heeft. Je moet beide onderdelen daarom afzonderlijk beoordelen.

Begin bij de kredietrating

Kredietratings bieden een bruikbaar startpunt. Ze vatten analyses van onder meer schuld, kasstromen, marktpositie en bedrijfsrisico samen in één classificatie. Binnen high yield bestaan echter grote kwaliteitsverschillen. Een obligatie net onder investment grade heeft normaal gesproken een ander risicoprofiel dan schuldpapier met een veel lagere rating.

Een rating is geen garantie en ook geen actueel koop- of verkoopsignaal. Ratings kunnen achterlopen op nieuwe ontwikkelingen en verschillen soms per bureau. Gebruik ze daarom als eerste filter, niet als eindconclusie.

Let behalve op de actuele rating ook op:

de vooruitblik of ‘outlook’ van het ratingbureau;
recente verhogingen of verlagingen van de rating;
het verschil tussen de rating van de onderneming en die van de specifieke obligatie;
de redenen achter een wijziging;
mogelijke voorwaarden waaronder de rating verder verandert.

Financiële kengetallen voor wanbetalingsrisico

De kernvraag is of de onderneming genoeg geld verdient en voldoende liquiditeit heeft om haar verplichtingen te betalen. Daarbij zijn verschillende kengetallen relevant.

Schuldgraad

De verhouding tussen schuld en bedrijfsresultaat geeft een indruk van de financiële hefboom. Vaak wordt nettoschuld afgezet tegen EBITDA. Een hoge verhouding wijst doorgaans op een grotere schuldenlast ten opzichte van de operationele verdiencapaciteit.

Vergelijk dit kengetal altijd met sectorgenoten. Kapitaalintensieve ondernemingen werken vaak structureel met meer schuld dan bedrijven die weinig vaste activa nodig hebben. Ook de stabiliteit van de inkomsten is belangrijk: een onderneming met voorspelbare contractinkomsten kan soms meer schuld dragen dan een cyclisch bedrijf.

Rentedekking

De rentedekkingsratio laat zien hoe vaak het bedrijfsresultaat de rentelasten dekt. Hoe kleiner de marge, hoe sneller een daling van omzet of winst tot betalingsproblemen kan leiden. Kijk niet alleen naar het afgelopen boekjaar, maar ook naar de ontwikkeling over meerdere perioden en naar scenario’s met hogere rente of lagere inkomsten.

Vrije kasstroom

Boekhoudkundige winst is niet hetzelfde als beschikbare kasstroom. Voor rente en aflossing is uiteindelijk contant geld nodig. Onderzoek daarom of de onderneming na investeringen en andere noodzakelijke uitgaven structureel vrije kasstroom genereert.

Een negatieve vrije kasstroom hoeft tijdelijk geen probleem te zijn, bijvoorbeeld door een geplande investering. Structurele tekorten die steeds met nieuwe leningen worden gefinancierd, zijn wel een waarschuwingssignaal.

Liquiditeit en looptijden

Bekijk hoeveel geld en beschikbare kredietruimte aanwezig zijn, maar ook wanneer schulden moeten worden afgelost. Een onderneming kan operationeel gezond zijn en toch in problemen komen als zij een grote lening op een ongunstig moment moet herfinancieren.

Een overzicht van de schuldlooptijden helpt bij het beoordelen van dit herfinancieringsrisico. Veel aflossingen in één jaar maken een onderneming kwetsbaarder voor een gesloten kapitaalmarkt of sterk gestegen rente.

Kredietspread als signaal van marktrisico

De kredietspread is de extra rentevergoeding ten opzichte van een referentielening met minder kredietrisico en een vergelijkbare looptijd. Een grotere spread wijst erop dat de markt meer vergoeding verlangt voor onder andere krediet- en liquiditeitsrisico.

Let vooral op plotselinge spreadbewegingen. Een snel oplopende spread kan aangeven dat beleggers de financiële vooruitzichten negatiever beoordelen. De oorzaak kan bedrijfsspecifiek zijn, maar ook samenhangen met onrust in de hele markt.

Een hoge spread is niet automatisch aantrekkelijk. Soms loopt de markt vooruit op een reële verslechtering. Vergelijk de spread daarom met:

de eigen historische bandbreedte van de obligatie of uitgever;
vergelijkbare ondernemingen in dezelfde sector;
de rating en looptijd;
de kwaliteit van het onderpand;
de verwachte verlieskans.

Positie in de kapitaalstructuur en convenanten

Niet alle schuldeisers hebben dezelfde rechten. Senior gedekte leningen staan doorgaans hoger in de kapitaalstructuur dan ongedekte of achtergestelde obligaties. Bij een faillissement of herstructurering bepaalt deze rangorde mede welke schuldeisers als eerste aanspraak maken op beschikbare waarde.

Onderpand kan de herstelwaarde ondersteunen, maar alleen als het onderpand voldoende waard is en niet al aan andere financiers is toegezegd. De juridische documentatie is daarom belangrijk.

Convenanten zijn afspraken die de onderneming bepaalde beperkingen opleggen. Ze kunnen bijvoorbeeld grenzen stellen aan extra schuld, dividendbetalingen of de verkoop van belangrijke bezittingen. Sterke convenanten voorkomen een wanbetaling niet, maar kunnen de positie van obligatiehouders beschermen en eerder aanleiding geven tot overleg als de financiële positie verslechtert.

Kwalitatieve factoren die cijfers niet volledig tonen

Kengetallen vertellen niet het hele verhaal. De houdbaarheid van schulden hangt ook af van de kwaliteit en voorspelbaarheid van het bedrijfsmodel.

Belangrijke vragen zijn:

Heeft de onderneming een sterke marktpositie?
Zijn inkomsten terugkerend of sterk cyclisch?
Hoe afhankelijk is het bedrijf van één klant, product of regio?
Kan het hogere kosten doorberekenen aan klanten?
Heeft het management eerder verantwoord met schuld omgegaan?
Zijn er juridische, regelgevende of technologische risico’s?
Hoe gevoelig is de onderneming voor rente, grondstofprijzen of economische krimp?

Ook aandeelhoudersgedrag verdient aandacht. Overnames met veel geleend geld of hoge uitkeringen aan aandeelhouders kunnen de positie van schuldeisers verzwakken.

Economische cyclus en wanbetalingen

Het kredietrisico van high yield verandert met de economische omstandigheden. Tijdens een recessie kunnen omzet, marges en kasstromen dalen. Tegelijk worden financiers vaak terughoudender, waardoor herfinanciering moeilijker of duurder wordt. Vooral cyclische ondernemingen en bedrijven met veel kortlopende schuld zijn dan kwetsbaar.

Renteontwikkelingen werken eveneens door. Ondernemingen met variabel rentende schulden krijgen hogere lasten relatief snel te verwerken. Bij vastrentende schuld ontstaat het effect vooral wanneer bestaande leningen moeten worden geherfinancierd.

Een analyse moet daarom verder gaan dan één basisscenario. Bereken zo mogelijk wat er gebeurt bij lagere inkomsten, kleinere marges, hogere rente en een lagere waarde van onderpand. Zo’n stresstest maakt zichtbaar hoeveel tegenwind de onderneming kan verdragen.

Spreiding als bescherming tegen kredietrisico high yield

Zelfs grondige analyse kan een wanbetaling niet uitsluiten. Onverwachte gebeurtenissen, fraude, regelgeving of een plotselinge vraaguitval kunnen een onderneming snel verzwakken. Spreiding is daarom een belangrijk onderdeel van risicobeheer.

Je kunt spreiden over:

verschillende ondernemingen;
sectoren en regio’s;
looptijden;
kredietratings;
fondsbeheerders;
posities in de kapitaalstructuur;
meerdere activaklassen.

Spreiding voorkomt geen verlies en beschermt niet tegen een brede marktdaling. Ze kan wel beperken hoeveel één individuele wanbetaling op de totale portefeuille drukt. Lees meer over de rol van brede diversificatie binnen onze strategie.

Via een fonds kan een belegger toegang krijgen tot een groter aantal leningen en professionele kredietanalyse. Daar staan fondskosten, marktrisico en afhankelijkheid van de fondsbeheerder tegenover. Controleer daarom het mandaat, de concentratielimieten, kosten, liquiditeit en historische omgang met probleemkredieten. Een praktisch vertrekpunt vind je bij start met investeren.

Praktische checklist voor kredietanalyse

Gebruik bij het beoordelen van een high yield-uitgever ten minste deze vragen:

Welke rating heeft de uitgever en wat is de trend?
Hoe hoog is de schuld ten opzichte van resultaat en kasstroom?
Is er voldoende rentedekking bij tegenvallende resultaten?
Wanneer moeten de belangrijkste schulden worden afgelost?
Hoeveel direct beschikbare liquiditeit is er?
Waar staat de obligatie in de kapitaalstructuur?
Is er onderpand en welke waarde kan dat bij problemen hebben?
Welke convenanten beschermen obligatiehouders?
Hoe cyclisch en voorspelbaar is het bedrijfsmodel?
Compenseert de kredietspread redelijk voor de ingeschatte risico’s?
Hoe groot is de positie binnen de totale portefeuille?

Geen enkele maatstaf is op zichzelf voldoende. Een samenhangende beoordeling van cijfers, voorwaarden, marktsignalen en scenario’s geeft een vollediger beeld.

Veelgestelde vragen

Wat is wanbetaling bij een high yield obligatie?

Van wanbetaling is sprake wanneer een uitgever rente of aflossing niet volgens de contractuele afspraken voldoet, of wanneer een formele herstructurering plaatsvindt die schuldeisers benadeelt. De precieze definitie kan per lening en databron verschillen.

Is een lagere kredietrating altijd ongunstig?

Een lagere rating wijst doorgaans op een hogere ingeschatte kans op betalingsproblemen. Daar staat meestal een hogere rentevergoeding tegenover. Of die vergoeding voldoende is, hangt af van onder meer de financiële positie, obligatievoorwaarden, marktprijs en verwachte herstelwaarde.

Wat gebeurt er met een obligatie na wanbetaling?

Mogelijke uitkomsten zijn een schuldherstructurering, uitstel van betaling, omzetting in aandelen of een faillissementsprocedure. Het terugontvangen bedrag hangt onder andere af van de beschikbare bedrijfswaarde, het onderpand en de rangorde van schuldeisers.

Kan spreiding kredietverliezen voorkomen?

Nee. Spreiding kan de impact van één individuele wanbetaling beperken, maar voorkomt geen verliezen. Bij brede economische stress kunnen meerdere ondernemingen tegelijk in moeilijkheden komen.

Hoe vaak moet je kredietrisico opnieuw beoordelen?

Kredietanalyse is doorlopend. Jaar- en kwartaalcijfers, overnames, ratingwijzigingen, convenantschendingen en nieuwe financieringen kunnen het risicoprofiel veranderen. Ook marktbewegingen, zoals snel oplopende spreads, verdienen aandacht. Meer algemene toelichting staat bij de veelgestelde vragen.

Kredietrisico vraagt om discipline

Het beoordelen van kredietrisico bij high yield vraagt om meer dan het vergelijken van coupons. Ratings, schuldgraad, kasstromen, looptijden, spreads, convenanten en herstelwaarde moeten in samenhang worden bekeken. Omdat geen enkele analyse alle onzekerheid wegneemt, blijft brede spreiding belangrijk.

GGR richt zich op maandelijkse kapitaaluitkeringen en een beoogd rendement van circa 10% per jaar op jaarbasis. Dit is een doelstelling en geen garantie. De portefeuille is gespreid over meer dan 50 onderliggende beleggingsfondsen, meer dan 35 fondsbeheerders en meer dan 10 activaklassen, waaronder high yield obligaties, senior loans, vastgoedfondsen en Business Development Companies. Op onze strategie lees je hoe spreiding en inkomsten binnen die benadering worden gecombineerd.

Kredietrisico bij high yield: zo beoordeel je wanbetalingsrisico